擺在臺積電面前的一道“市值難題”。

當地時間6月9日，美股遭遇“黑色星期四”，一眾科技股受市場因素影響齊遭暴跌。

當日，臺積電股價下跌2．8％，一度跌到90．8美元／股。自年初開始，這家芯片代工巨頭就陷入“跌跌不休”的困境，從144．62美元／股的巔峰值一路下跌到90．85美元／股，總市值蒸發超過2500億美元。

而就在前一日的臺積電股東大會上，董事長劉德音給外界傳達交出一份非常出色的成績單：去年營收大漲24．9％，先進制程產能拉滿，多地開建新工廠，并且解決了缺電等多項問題。

如此來看，臺積電的基本面并沒有受到多少影響，但為何換不來股價的反彈？

躲不過的半導體周期

一般市場普遍認為，臺積電在半導體制造的卓越領先地位，會在2022年之前為其帶來強勁的市場競爭力。但在去年6月，知名半導體產業分析師詹家鴻在一份76頁報告中“看衰”了當時股價正逐日飆升的臺積電。

他認為，臺積電的毛利率已經達到了頂點，盡管短期內利潤還在不斷增加，但是其毛利潤和投資回報會不斷下降。根據市場定律，半導體行業會迎來一個頂點，隨之進入下行周期，而這個頂點就在2021年第四季度。

事實證明，詹家鴻的確預估出這個拐點，從今年1月開始，以臺積電為首的半導體企業都曬出了出色的年度財報，但市場反應卻并不明顯，幾乎每家企業都出現了股價下跌的情況。

詹家鴻判斷的依據基于半導體行業的周期性，而這個景氣周期主要由于新科技帶來的終端需求提升。在近些年的“缺芯”背景下，市場需求不減反增，其中物聯網、數字消費電子和部分領域的芯片需求一直保持高速增長，尤其是智能汽車的火熱，更是帶動了汽車半導體的需求。

從臺積電公布的2021年整體收入來看，汽車芯片收入出現了大幅增長，幅度達到了51％。靠著成熟進程豐厚收入，臺積電開始不斷加碼先進制程的研發投入，借此希望收獲更多客戶，并收取更多的費用。據悉，為了布局2nm芯片，臺積電已經投入1萬億新臺幣（約合人民幣2290億），并且在布局2nm產能的同時，也在繼續開拓1．4nm芯片的研發。

布局先進制程看似“風光無限”，但在分析師看來卻是“暗藏危機”，詹家鴻認為千億元的投資已經高于原先的預期，不僅會導致長期利潤壓縮，甚至會出現難以回收的結果。

圖 ｜ 先進工藝研發投入水漲船高

進入2022年，恰恰是臺積電最依賴的智能手機業務，開始出現“市場萎靡、產品賣不動”的現象。其中很重要的原因就出自旗艦手機上的4nm先進工藝，由于三星代工4nm出現良品率問題，高通決定將代工轉向臺積電。但這依然無法解決市場對4nm工藝的顧慮，并且會繼續蔓延到未來的3nm、2nm芯片。

手機市場的低迷并不能完全由芯片質量背鍋：芯片庫存過剩、疫情與戰爭導致的供應鏈緊缺、物流運輸難度增加、手機廠商內卷帶來的產品升級，加上消費者縮減開支等等，種種原因造成了手機市場的保守，同時也預示著半導體行業的拐點。

作為全球手機巨頭依賴的供應鏈核心企業，臺積電自然會受到影響。在潛流暗涌的市場面前，資本選擇了靜觀其變。

代工對手的壓力

就在今日早些時間，《臺灣經濟日報》傳出消息，臺積電2nm建廠計劃相關環保評審文件已提交送審，力爭明年上半年通過環評，并隨即交地建廠，第一期工廠預計2024年底前投產，并在2025年完成量產。從進度上來看，臺積電已經遠遠甩開了三星。按照三星預估的時間表，預計2nm工藝產品正式上市時間為2026年前后。

從報道來看，臺積電的進度的確符合投入先進工藝換取豐厚利潤的做法，但正如前文所說，在半導體下行周期，先進制程并不一定會被市場所看好，一方面是終端的需求量，另一方面則是技術本身是否能達到。

因此分析師更多地將目光放在了28nm／40nm等成熟制程以及7nm／5nm等主流先進制程上。也恰恰在這些領域，臺積電面對著競爭對手的虎視眈眈，極有可能丟掉訂單。

從今年開始，整個半導體行業陷入到瘋狂的“擴產浪潮”，不單單是臺積電為了增加產能投資建廠，三星、聯電、中芯國際等芯片巨頭都進行了百億元級別的投入。據不完全統計，去年一整年有24家芯片制造商新增或擴產了40個項目，并且擴產的目標都集中在以28nm／40nm為代表的成熟制程。

當手機行業陷入飽和狀態時候，28nm／40nm芯片由于經濟性原因依然持續向好，這其中包括一些AIoT主控SoC、中高端的MCU、WiFi／藍牙芯片、OLED驅動芯片等等，這無疑利好力積電等成熟制程代工廠。相比之下，臺積電在加工價格和話語權上一向強勢，這反倒成為一種劣勢。

因此隨著越來越多的廠商加入、晶圓代工產能緊張的狀況得到緩解之后，客戶也希望能在芯片制造上可以擁有更多的“第二選擇”，這時一部分屬于臺積電的訂單就會轉移到其他代工廠。

而在先進制程領域，芯片巨頭英特爾推出IDM2．0計劃，宣布重啟晶圓代工業務，還承諾將質資200億美元在美國新建兩座晶圓廠，強化晶圓代工產能。考慮到英特爾在美國芯片行業內的霸主地位，一些美國企業或許也更愿意將訂單交給英特爾。

而三星雖然因為良品率問題導致口碑下滑，但至少是唯一能跟上臺積電進度的代工企業。目前三星電子副會長李在镕也在為了自家半導體業務赴歐出差，不僅有望拿下ASML最新款極紫外光線（EUV）光刻機，同時如傳聞所言，也有希望收購半導體恩智浦。

供應鏈恢復之后，臺積電股價能否逆勢上漲

除去臺積電自身的隱患以外，導致這波美股暴跌最直接的原因還得歸結于今年美聯儲收緊貨幣政策以及外部復雜的國際環境。

另外，還有一部分投資者看準機會狙擊美股科技股，這些專門做空納斯達克100指數成分股的投資者已經從今年科技股暴跌中獲利超過625億美元。

面對做空，科技巨頭們也是無能為力。

當然這些負面因素已有放緩跡象，一方面供應鏈的問題正在逐步改善，另一方面臺積電在股東大會上傳遞出強烈的積極信號，預計2022年銷售收入增長約30％。

但目前潛流暗涌的芯片行業依然是“機會與危機并存”，臺積電的股價前景依然是個未知數。