回顧 2022 年，通信行業的高端制造能力向外輸出得到了廣泛印證，是從供給側出發的 投資邏輯。1. 運營商投資周期熨平，整體運營商 capex 趨于穩定，資本開支中結構性調整越來越 明顯。5G 投資逐步邁過高峰，云計算成為增量需求，算力相關投資占比提升。2. 和新能源相關的下游細分需求旺盛，包括海上風電、儲能、光伏、新能源汽車等，通 信行業中上游供應商部分逐步切換賽道，迎來收入激增。3. 原材料價格漲勢放緩+匯率大幅提升，海外業務收入增量明顯。上半年，海外出口成 為驅動通信板塊向好的主要邏輯，在光模塊、SiP 話機、物聯網等領域皆有印證，而 下半年隨著美國加息提速，市場普遍對海外需求有所擔憂，出口又成為市場擔心的 焦點。
展望 2023 年，市場焦點與邊際變量在于：1. 國內通信需求在后 5G 時代的新增量何在？數字基建的落腳點還有哪些？2. 通信出口雖下半年承壓，但隨著美國 CPI 回落預期加強，海外的數字基礎設施 投資節奏和市場預期會出現怎樣的變化？3. 國內 5G 需求在 C 端、B 端都有哪些增量？驅動邏輯是否真正轉向需求端？能 否找到 4G 時代沒有，而后 5G 時代逐步出現的新應用？4. 通信向其他行業的制造能力輸出能否持續？新能源、汽車等賽道對通信拉動幅 度如何？
針對上述問題，我們通信行業投資策略將同時從需求和供給兩側出發：1. 作為新基建的核心方向，未來伴隨新應用、大流量的放量，底層基礎設施有望迎來擴 容。逐步從資本開支驅動演化成需求拉動投資。2. 數字經濟大背景下，以運營商、云計算廠商為投資主體的算力資源亟待擴容，“東數 西算”、“算網融合”將迎來真正放量時機。相關傳輸網、接入網資源有望進一步升級。3. 上層應用進一步展開，包括物聯網、元宇宙、AIGC、網絡可視化等，帶動相關需求 側持續放量。4. 通信行業的高端制造能力有望向更多行業輻射賦能，在新能源、機器人等新方向上 尋找到更多增量。
需求側：包括車聯網、元宇宙、AIGC 等新場景涌現，整個流量規模持續擴大，對于算力的消耗也 進一步加大。同時由于 5G 網絡在垂直行業的各類應用，隨著疫情的恢復，包括工業互 聯網、專網、網絡切片、網絡可視化等各類新型網絡設施層出不窮，滿足各個場景的網 絡需求和監管、安全配套考慮。需求側的不斷擴充，帶來的供給側擴容的壓力，包括滿足大流量、大帶寬、高算力、多 場景的網絡基礎設施。供給側：以運營商和云廠商為主導的基礎設施發起方，承擔了絕大多數的網絡基礎設施供給重任。其中包括 IDC 所需的數通設備、光通信，以及移動和固網通信相關的傳輸、接入網等等。從資本開支結構調整及社會需求角度看，在上層流量持續增長后，網絡承載壓力持續走 高，擴容需求顯現，有線接入和傳輸側將是 2023 年的重點。
2.2022行業回顧：凸顯韌性，道路漸明
伴隨“通信+”下行業開拓新增長曲線，疊加強美元下出口收益，2022 年前三季度通信 行業穩健發展。但受到高基數以及宏觀環境影響，總體看來，通信行業在 2022 年第三季 度收入增速有所放緩。受益強勢美元，專網通信影響消除，通信行業利潤在 2022Q3 繼 續維持強勁的修復勢頭。展望中長期，隨著“通信+”下行業在新能源、高端制造等領域 持續發力，同時海外經濟見底反彈，行業在中長期將保持景氣向上。高基數與弱環境下，行業增速放緩但發展穩健。從今年數據來看，由于 21 年同期行業收 入高基數，以及宏觀環境走弱等影響，今年行業收入增速出現一定程度回落。但從利潤 層面來看，隨著強美元與專網事件影響消除，行業利潤仍處于持續修復階段。從前三季 度來看，云視訊、光通信、光纖光纜板塊保持高景氣。
進入 Q4 以來，5G 后周期行情愈發明確。前三個季度，通信行業大多圍繞“通信+”投 資思路與其他熱點行業進行聯動，但進入第四季度，尤其是十一月以來，隨著在“大安 全”背景和“核心資產重估”下，運營商率先啟動，其公有云業務被市場迅速認可并給 予估值修復。同時，隨著市場圍繞 5G 后周期主線的挖掘，如網絡可視化，通信設備等傳 統通信板塊有望迎來基本面與估值修復的共振行情，或帶領通信 2023 年走出獨立行情。從業績層面來看，由于 21 年同期行業收入高基數，以及宏觀環境走弱等影響，今年行業 收入增速出現一定程度回落。但前三季度，行業整體依舊保持了超 8%的收入增長，在 當前環境下，體現出行業經營韌性。通信行業 2022 年前三季度收入同比上升 8.24%， 剔除中興、與三大運營商，收入同比上升 3.31%。
2022Q3雖收入增長放緩，但積極信號顯現，對未來不妨樂觀一些。剔除中興通訊、中國聯通后，2022Q3單季度全行業收入同比下降-1%，相比于今年前兩個季度繼續下滑。我們認為主要原因是21Q3正值疫情后的經濟復蘇旺季，帶來了較為明顯的高基數效應，同時全球宏觀環境轉弱也給行業，尤其是出口型企業的增長帶來了一定的經營壓力。此外，結合相關企業三季報中的表述，國內訂單收入確認延期的問題較為普遍，Q4或將迎來加速確認。
利潤端看，2022Q3 行業利潤維持強勁修復勢頭，主要受益“專網事件”影響減退疊加美元強勢。樣本公司的統計數據顯示，2022 前三季度通信行業實現歸母凈利潤 1601 億元，同比增長 19.06%。剔除中興與三大運營商，2022 前三季度通信行業實現歸母凈利潤 234億元，同比增長 84.6%。而從季度數據來看，2022Q3 單季度實現歸母凈利潤 471 億元，同比上升 6.4%；剔除中興與三大運營商，2022Q3 通信行業實現歸母凈利潤 83 億元，同比增長 11.9%。我們認為，今年前三季度，通信行業利潤出現較好增長主要由于以下原因：第一是網通信事件影響消退，第二是部分企業進入如物聯網模組、海纜、連接器等利潤空間更大的高景氣賽道。第三是第三季度以來，受益美元強勢，部分出口企業持續獲得匯兌利潤。
中興毛利率持續回升，運營商 Q3 毛利率承壓。縱觀全行業，三大運營商以及中興通信 對行業毛利率產生顯著影響。從 Q3 情況來看，受益海外電信建設需求，中興通訊毛利 率在 Q3 走高。運營商在 Q3 受到疫情、宏觀環境以及傳統開學促銷季影響，毛利率出現 較為明顯的波動，并帶動全行業毛利率走低。2022Q3 整體行業平均毛利率有所下滑。但剔除中興通訊與三大運營商，2022Q3 通信行 業毛利率為 16.3%，繼續延續良好的上升態勢。我們預計，隨著宏觀環境改善，運營商 毛利率修復，行業整體毛利率將會重回上升趨勢。
下半年開始我們重點關注匯兌波動。進入 2022 年以來，隨著美元加速升值，行業財務費 用呈現持續下行趨勢。從 2022Q3 來看，行業單季度財務費用為 3.4 億元，環比下降 53.6%，同比下降 74.7%。體現出強美元下，匯兌收益對于公司財務費用、乃至利潤率 起了較為正面的促進作用。同時，近期市場擔心，在疫情影響現場確認以及宏觀環境下行壓力加大下，部分項目制 為主的行業公司是否會出現回款困難的情況。根據我們對樣本公司合同負債占營收比例 的統計，行業合同負債占營收比例略有上升，剔除中興與三大運營商后，行業合同負債 占營收比例同比持平，環比上升 2%。我們認為，Q4 需要繼續跟蹤后續回款情況來確認 相關影響是否會對企業利潤產生影響。
從總體來看，在 2022 年全年宏觀經濟不斷走弱的背景下，通信行業業績依舊體現出了 較強韌性，在疫情最為嚴重的 Q3，通信行業業績依舊保持穩定，并為受到過多影響。進入 Q4，隨著政策全面轉向，經濟復蘇，同時在“信創”與國資云帶領下的政府投入回 暖，疊加 2022 年壓力下的低基數，我們認為 2023 年通信行業在業績層面有望實現一 輪較高的增長，助力行業估值修復。
3.需求：5G后周期增量何在？
對于需求端的擔心一直是市場關注的焦點，我們經常被問及：“5G的殺手級應用何在？”、 “把5G信號關掉使用差別也不大？”，當然，對我國通信行業而言，基建先行是慣例，而政府及運營商也在積極探索5G與實體經濟相結合的創新落地。結合技術創新、政策落地、產業需求三方面，我們看好汽車智能化、網絡可視化、工業互聯網、AIGC這些新需求的方向。
3.1、車聯網：新能源滲透率持續提升，聚焦三大領域機會
汽車電動化、智能化持續高速發展，隨著新能源車滲透率的持續提升，汽車電動化、智 能化和聯網化大趨勢正在持續演進。根據乘聯會最新數據，2022 年 11 月新能源車銷量 預計在 60 萬輛，同比增長 58.5%，滲透率達到 32.3%，我們認為隨著滲透率的持續提 升，車企之間競爭加劇，超充或換電、智能座艙和自動駕駛這三大領域，技術和產品迭 代速度和頻次將進一步提升，預計明年相應的產業機會也將圍繞上述三大領域展開。
新能源車持續高速發展，產業發展已進入新階段。近幾年我國新能源產業發展引領全球， 根據乘聯會數據，今年 1-10 月我國新能源汽車實現銷量 443.2 萬輛，同比增長 107.5%， 新能源車閱讀滲透率已提升至 30.1%，2018 年全年滲透率僅為 4.8%。政府持續支持新 能源車產業發展，以及通過免購置稅、送牌照和補貼等方式鼓勵消費者選擇新能源車， 加上關鍵電池技術的持續突破，電動車續航和補能得到了持續優化。總體上看，得益于 技術、政策和消費者認知的持續推動，新能源車已經逐漸成為消費者的優先選擇，滲透 率的持續提升，產業發展提速進入新階段。
充電速度持續升級，換電補能拒絕續航焦慮。補能和續航焦慮是電動車發展的痛點，車 企在高壓快充領域持續布局，從 2022 年新車型發布情況看，小鵬 G9 搭載 800V 高壓快 充，極氪汽車發布 600KW 超充技術，極狐阿爾法 SHI 搭載 800V 高壓快充。目前包括比 亞迪、廣汽埃安、吉利、長安、蔚來、小鵬在內的眾多自主品牌相繼入局高壓快充領域， 結合換電的補能方式以及不斷提升的電池技術，充電慢、充電難、續航焦慮等痛點將逐 漸被克服，新能源車滲透率有望進一步提升。
液冷超充槍壁壘高，伴隨需求增長空間大。為更好的滿足新能源車對快速充電的需求， 配套超充樁也在向高電壓大電流升級，與傳統風冷充電采取加粗電纜相比，液冷超充通 過在電纜中埋設液冷管道實現快速散熱，不需要加粗電纜，并能保持良好的密封性、導 熱性、絕緣行，目前各企業紛紛投入液冷超充研究，國內外包括永貴電器、中航光電、 巴斯巴、日豐股份、菲尼克斯、特斯拉等均在該領域有所布局，我們預計液冷超充將持 續放量，頭部已具備商業化能力廠商將充分享受阿爾法。
需求驅動下，碳化硅市場持續高速增長。電驅作為整車上到高壓平臺后最重要的部件升 級，其中升級的核心為在功率模塊中使用碳化硅器件。隨著 800V 高壓快充車型的陸續 推出，碳化硅器件在新能源汽車中滲透率有望進一步提升。根據 Yole2022 年的預測，汽 車碳化硅器件的市場將從 2021 年的 6.85 億美元增長至 2027 年的約 50 億美元，復合增 速高達 34%。隨著新能源汽車滲透率不斷提升，疊加 800V 高壓平臺的發展，電動車市 場對碳化硅晶圓的需求也在快速增長。當前新能源產業已進入碳化硅時代，在新能源汽 車高壓化升級，以及光伏逆變技術降低單位電成本升級的趨勢下，碳化硅功率器件在新 能源應用中的優勢將繼續擴大。
智能網聯是汽車電動化的大趨勢，眾多新老車企紛紛瞄準電動車市場，瞄準完全自動駕 駛，把車打造成第二智能場所。從智能的角度看，我們可以聚焦在兩個方面，分別是實 現全面的智能座艙影音娛樂和實現全面自動駕駛，二者對算力均有強大的需求，是智能 網聯車競爭的制高點。智能座艙作為整車娛樂智能核心，持續高速發展中。智能座艙作為人車交互的核心，其 智能化程度代表了整車的智能化，也是當前車企競爭的核心領域。當前智能座艙大多采 用可插拔式模塊設計，放置在中控屏下方，可根據客戶需求及產品迭代持續升級，智能 座艙逐漸向一芯多屏、多屏聯動，分布式外設、AR 實景、5G 實時在線和高清娛樂升級， 語音、觸控、視覺、3D camera 等多種交互方式，對算力、存儲的要求也越來越高，當 前 20 萬以上的車型大多配備新型智能座艙。
對投資者而言，此前大家預期中的車用物聯網模組主要實現車車通信、車路協同的功能， 而今隨著智能座艙功能的復雜化，5G 將搭載各類應用在車內呈現，對著算力的需求陡增， 車用物聯網模組已從“功能機”時代進化到“智能機”時代，預計隨著明年更多中高端 車型的面世，車用智能化模組將迎來爆發。
特斯拉引領智能化，車企紛紛布局升級智能座艙。過去多年汽車智能座艙配置簡單，功 能和互動性較為單調，而汽車行業相對穩定的格局，讓車企并沒有足夠的動力去持續迭代升級產品。特斯拉通過強大的產品力在全球范圍內贏得了消費者認同，智能座艙也在 特斯拉的引領下持續升級，逐漸成為整車互動影音娛樂的核心，包括蔚來、小鵬、理想 在內的新勢力，以及以比亞迪為主的國產廠商紛紛瞄準智能座艙，為消費者提供更加卓 越的體驗。此前受“車規”要求限制，智能座艙配置升級較慢，其智能化程度遠低于智能手機的進 化速度，隨著“油改電”的推進，電動車滲透率快速提升，從“車規”到“工規”甚至 “消規”級的進化將大力推進智能化需求迭代。
高通發力智能座艙，占據半壁江山。高通在車領域有著領先的布局，在通信領域有著深 刻積累，憑借在移動端的廣泛成功經驗，高通將驍龍系列芯片拓展至汽車座艙領域。當 前除特斯拉具備極強的供應鏈管理和自研能力選擇定制化方案，大多數車企在智能座艙 領域選擇了高通平臺，包括新勢力車企蔚小理在內的眾多車企選擇了高通 8155 方案打 造智能座艙。考慮到智能座艙主要負責影音娛樂，需要聯網與外界實現通信，而高通本 身在移動通信端擁有深刻積累，其 soc 往往具備基帶通信能力，能夠為車企提供完整的 解決方案或者豐富的選擇。我們以 8155 為例，其具備 CPU、GPU、NPU，并且可選配通 信基帶、GNSS、藍牙 WIFI，能夠幫助車企快速打造智能座艙。
蜂窩通信成為標配，模組廠商迎來持續高速發展。在國五之前，汽車并不強制需要配置 網絡通信功能，隨著移動網絡的持續高速發展，以及汽車安全性的標準要求提升，汽車 具備通信功能成為必備。當前主流方案主要 2 種，一種是座艙 SoC 不具備通信功能，需 要 tbox 來實現通信功能，tbox 廠商需要向模組廠商采購蜂窩通信模組進行集成。另一種 是 SoC 可選擇或者具備基帶的，可直接實現通信功能。車企可選擇是 SoC 集成基帶，還 是選擇 SoC 不集成基帶，通過外掛 tbox 來實現。
智能模組興起，逐漸成為智能座艙新選項。過去蜂窩通信模組只負責數傳，隨著智能化 的興起，逐漸衍生出了自帶操作系統（安卓、鴻蒙）、自帶算力（1-30T）、自帶 5G 蜂窩 通信功能的智能模組解決方案。在中控下，只需要一個高度集成模塊化的智能模組，即可實現整個智能座艙的通信、操作系統以及算力需求，無需通過外掛 TBOX。此方案集成 度更高，符合汽車智能化趨勢，且能夠為車企降低成本，產品迭代速度也更快，符合當 前發展趨勢，某頭部車企率先使用智能模組的智能座艙方案后，引起行業廣泛關注，并 在今年在其主要車型大規模放量，我們預計未來智能模組方案將被越來越多的車企選擇 和接受。
激光雷達是以發射激光束對目標進行探測、跟蹤和識別的雷達系統，激光雷達通過將接 收到的反射信號與發射信號進行比較、進行數據處理之后，可獲得目標的距離、方位、 高度、速度、姿態甚至形狀等特征參數。激光雷達主要分為激光發射、激光接收、信息 處理、掃描系統四個部分。激光發射系統：用于制造、生成激光，光線經由激光發射器發出，通過控制光線方向和 線數的光束控制器，最后通過發射光學系統校正后發射。激光接收系統：被反射的光經接收光學系統匯集后，光電探測器將接收到的反射光轉化 電信號。信息處理系統：接收到的信號經過放大處理和數模轉換，經由信息處理模塊計算，獲取 目標表明形態、物理屬性等特性，最終建立物體模型。掃描系統：主要用于擴大光源的探測范圍，并產生實時的平面圖信息。
自動駕駛重要環節，激光雷達正在成為標配。在自動駕駛分類中，L3 級為等級的分水嶺， 其環境監控主體從駕駛員變成傳感器系統，因此在傳感器方面，L3 級以下的自動駕駛主 要配備攝像頭、毫米波雷達等低級別傳感器，激光雷達則面向 L3 及更高級別自動駕駛。相較于攝像頭或毫米波雷達，激光雷達具有抗干擾能力強、測量精度高、探測距離遠、 速度快、可實時建立 3D 模型等優勢。除了對周邊環境進行實時感知以實現避障功能外， 高定位精度的激光雷達結合預先采集的高精地圖，還可實現自主導航。
目前激光雷達作為探測的主要設備，幾乎成為除特斯拉以外的車企的選擇，越來越多的 車型通過配置激光雷達，提升整車感知能力及智能化程度。2022 年是激光雷達爆發的元 年，包括蔚來 ET7、ET5、ES7，小鵬 P5、P7，理想 L9、L 的新勢力新款車型均標配激光 雷達，帶動整個產業鏈快速向配置激光雷達進行升級。
激光雷達&光通信，產業進入加速整合期。激光雷達產業鏈與光通信行業具有高度協同 相關性。首先，從產品結構看，光模塊和激光雷達主要部分均包括激光發射模塊和接收模塊。光 模塊實現光電信號的轉換，主要包括 TOSA、ROSA 以及濾光片、棱鏡等光學元件，其中 TOSA 中的主要器件為激光發射器和激光驅動器，ROSA 中的主要器件為探測器和放大 器。其次，從激光波長來看，光模塊和激光雷達的光波段高度重合。光通信主要采用波長為 850~1650nm 的電磁波，目前重點應用的波長有 850nm、1310nm 和 1550nm 三種，對 應頻率由高至低，傳輸距離由短及長。而激光雷達的主流波長為 905nm 和 1550nm，與 光通信波段高度重合。
此外，從激光器技術路線看，均主要采用 EEL 和 VCSEL 激光器。車載激光雷達主流采用 EEL 和 VCSEL 兩類半導體激光器，而在光模塊的 TOSA 組件中，同樣以半導體激光器類 型為主，VCSEL 主要用于多模光纖模塊，DFB/FP/DBR 主要用于單模光纖模塊。最后從生產工藝和產線的角度看，激光雷達本身量級較光通信體量差距較大，光通信廠 商可復用現有產線快速進行切換，其成本可控。光通信廠商可以滿足激光雷達產業鏈快 速擴產的要求。
隨著激光雷達的陸續上車和點云數的提升、攝像頭和超聲波雷達的數量和精度增加，使 得大算力冗余、算力先行成為主機廠的共識，以提高車端神經網絡算法的深度和精度， 帶來實時行車場景數據識別準確率、L3、L3+高階自動駕駛落地確定性的提升，2022 年 進入智能汽車算力“軍備競賽”元年，2023 年將進入大規模放量元年，加速汽車產業 L3 及 L3+智能駕駛滲透率的向上拐點。據沙利文數據預測，2025 年中國激光雷達市場規模 有望達到 431.8 億元，車載（ADAS）激光雷達市場占比超過 50%。
3.2、AIGC：web3時代的生產力工具
5G 的殺手級應用一直是科技圈和資本市場關注的焦點，元宇宙已成為公認下一個萬億 級市場。而就在近期爆紅的 ChatGPT 再次向大家證明，真正的爆款和殺手級應用的出 現總是超出絕大部分人的預期。隨著 NLP（Natural Language Processing，自然語 言處理）技術和擴散模型（Diffusion Model）的發展，AI 創造生成內容成為了可能， AIGC 將成為未來最重要的內容創作形式，為現實世界和元宇宙創造無窮的價值。
什么是 AIGC？AIGC 是通過人工智能技術自動生成內容的生產方式。從 Web 1.0 的單 向信息傳遞的“只讀”模式到 Web 2.0 的人與人通過網絡雙向溝通交流的“交互”模式， 內容的需求在不斷增加。為了滿足這一需求，同時也因為互聯網的發展，內容的生成從 單一的 PGC 演變到了現在的 UGC 并占據了主要市場。Youtube、Instagram、抖音、快 手、B 站上有大量的內容來自于 UGC 創作者。當我們邁入 Web3.0 時代，人工智能、關 聯數據和語義網絡構建，形成人與機器網絡的全面鏈接，內容消費需求飛速增長， UGC\PGC 這樣的內容生成方式將難以匹配擴張的需求。
我們認為，AIGC 將是 Web3 時代全新的內容生成工具，同樣，將對現有的短視頻、游 戲及廣告行業帶來巨大的影響。AIGC 的生成利用人工智能學習知識圖譜、自動生成， 在內容的創作為人類提供協助或是完全由 AI 產生內容。不僅能幫助提高內容生成的效 率，還能提高內容的多樣性。目前除了繪畫以外，文字、音頻、視頻、游戲均可通過 AI 來生成。文字：以 Jasper 為例，以 AI 文字生成為主打產品，通過其文字生成功能，用戶可以生 成 Instagram 標題，編寫 TikTok 視頻腳本、廣告營銷文本、電子郵件內容等工作。截止 2021 年，Japer 已擁有超過 70000 位客戶，并創造了 4000 萬美元的收入。
音頻：以 Podcast.ai 為例，作為一個由 AI 生成的博客，每周都會探討一個話題。在第一 期節目中，其通過喬布斯的傳記和收集網絡上關于他的所有錄音，Play.ht 的語言模型大 量訓練，最終生成了一段假 Joe Rogan 采訪喬布斯的播客內容。視頻：目前的 AI 技術不僅可以生成圖片，也能夠生成序列幀，如：《幻覺東京》。經過 160 小時，完成 3 萬多張獨立插畫，再進行手動微調。雖然目前還只是在原腳本和視頻的基 礎上，通過 AI 逐幀完成圖片生成的，但看到了 AIGC 參與到視頻創作中的可能。而在諸 多垂直類應用中，如體育、財經等，已經可以通過文字直接生成相應的短視頻，如果配 上虛擬人則可以實現自動播報。相比于單一的虛擬人讀稿，基于 AIGC 生產的內容在鏡 頭轉換、表情動作結合方面更加逼真。
Transformer 模型是一種采用自注意力機制的深度學習模型，這一機制可以按輸入數據 各部分重要性的不同而分配不同的權重。除了 NLP 以外，也被用于計算機視覺領域。與 循環神經網絡（RNN）一樣，Transformer 模型旨在處理自然語言等順序輸入數據，可應 用于翻譯、文本摘要等任務。而與 RNN 不同的是，Transformer 模型能夠一次性處理所 有輸入數據。注意力機制可以為輸入序列中的任意位置提供上下文。如果輸入數據是自 然語言，則 Transformer 不必像 RNN 一樣一次只處理一個單詞，這種架構允許更多的并 行計算，并以此減少訓練時間。
近年來，AIGC 的突飛猛進歸功于算法的進步和算力的增強。生成算法領域的技術積累， 包含了：生成對抗網絡（GAN）、變微分自動編碼器（VAE）、標準化流模型（NFs）、自回 歸模型（AR）、能量模型和擴散模型（Diffusion Model）。可以看到，大模型、大數據、 大算力是未來的發展趨勢。同時，超級計算機和顯卡這些硬件作為基礎設施也是不可或 缺的。在機器學習的過程中，需要通過大量的訓練來實現更準確的結果，這樣的計算量 普通的電腦是無法完成的，目前主要由英偉達 A100 構建的計算集群完成，而國內外的 初創企業也會通過云實現。算力的強化縮短了訓練時間，加速了 AIGC 的模型迭代。
11 月 30 日，全球 AI 龍頭 OpenAI 上線了新模型 ChatGPT，該模型允許用戶以對話的方式與其交互。ChatGPT 是之前發布的 InstructGPT 的兄弟模型，后者被訓練用于根據輸 入給出詳細的一段輸出。同時，ChatGPT 模型為了獲得更多用戶反饋，在目前階段對用 戶開放免費使用，用戶可通過 chat.openai.com 進行應用交互體驗。ChatGPT 的交互界面簡潔，只有一個輸入框，用戶可以任意開啟話題或者給出指令，模 型將根據輸入內容給出輸出。ChatGPT 的一大特點就是允許在同一個語境下持續交流， 能夠根據上下文進行回復。
ChatGPT 的聊天范圍廣泛，涵蓋大部分領域，具備參考意義。根據親身體驗以及社交媒 體分享的內容來看，ChatGPT 能在絕大部分知識領域給出專業回答，同時對輸入的理解 能力和包容度高。無論是讓 ChatGPT 寫首押韻的詩、檢查代碼的 bug、回答科學問題、 對推特未來的發展提出建議都不在話下，其回復內容每次都是隨機的，但總體保持著一 定的專業性和信息量，具備很強的參考意義。ChatGPT 的對話內容開始在社交媒體引起關注。因為 ChatGPT 對話的隨機性以及較為 豐富的信息量，與 ChatGPT 持續對話令人上癮，在該應用發布的短短幾天內，國內外的 社交媒體上就有大量關于 ChatGPT 對話的分享。這其中包括馬斯克像 ChatGPT 請教如 何改變推特，也有各類有趣的問答合輯。
AIGC 里程碑的背后離不開大模型、大數據、大算力。ChatGPT 成為 AIGC 里程碑的背 后，是算力發展和數字時代形成的大數據所共同支持的大模型訓練，才能實現目前的效 果。由 OpenAI 研發的 ChatGPT 是微調后的 GPT-3.5 系列模型（GPT 模型專門用于人類 語言應用），有著多達 1750 億個模型參數，并在今年年初訓練完成。模型訓練的背后離不開大數據的支持，公共爬蟲數據集有著超過萬億單詞的人類語言數 據集，OpenAI 團隊在此基礎上進行整理加工形成用于訓練模型的數據集。在算力方面， GPT-3.5 在 Azure AI 超算基礎設施（由 V100GPU 組成的高帶寬集群）上進行訓練，總算 力消耗約 3640 PF-days（即每秒一千萬億次計算，運行 3640 個整日）。
AIGC 不僅改變創作，還將改變獲取信息的主要方式。在之前的報告中，我們討論過 AIGC 對于創作的替代，降低了創作門檻，為元宇宙數字內容的豐富打下基礎。而在此之上， ChatGPT 所展示了作為生產力的存在，ChatGPT 在尋找答案、解決問題的效率上已經部 分的超越了如今谷歌等搜索引擎，ChatGPT 或許在未來會改變我們獲取信息的方式， AIGC 成為新時代的用戶入口。AIGC 是 PGC、UGC 之后，全新的內容生產方式。不僅能提升內容生產的效率以滿足我 們飛速增長的內容需求，也能夠豐富內容的多樣性。在 2022 年百度世界大會上，李彥宏 提到了：“AIGC 將走過三個發展階段：第一個階段是“助手階段”，AIGC 用來輔助人類 進行內容生產；第二個階段是“協作階段”，AIGC 以虛實并存的虛擬人形態出現，形成 人機共生的局面；第三個階段是“原創階段”，AIGC 將獨立完成內容創作。未來十年， AIGC 將顛覆現有內容生產模式，可以實現以十分之一的成本，以百倍千倍的生產速度， 去生成 AI 原創內容。”
從 PGC 到 UGC 再到 AIGC，AIGC 能讓人類突破內容生產力枷鎖，高效率生成高質量 內容，讓人類進入到真正的元宇宙之中。若要 AIGC 能夠滿足元宇宙的需求，獨立完成 高質量、高精度的內容，AIGC 技術層面還需要一定的發展。從投資角度看，AIGC 是 科技領域的全新主題，目前國內還少有企業真正涉及底層技術，但隨著 2023 年海外 GPT4 等新模型推出，AIGC 還將驚艷全世界，國內企業的跟進只是時間問題。相關板 塊，軟件層面主要包括自然語言處理技術、AIGC 生成算法模型和數據集，硬件層面主 要是算力、通信網絡。
3.3、網絡可視化：后5G時代的安全守護者
網絡可視化系統類似于網絡數據空間中的“攝像頭”，通過網絡流量及數據的識別、采集 與深度檢測為基本手段，綜合各種網絡處理與信息技術處理技術，對網絡的物理鏈路、 邏輯拓撲、運行質量、流量內容、用戶信息、承載業務等進行監測、識別、統計、展現 與管控，并將可視化的數據傳遞給下游客戶，實現網絡流量及數據的智能化管控、商業 智能以及信息安全等一系列目標。網絡可視化系統由前端與后端組成，前端通常負責流量及數據的識別采集，后端負責數 據的各類分析及應用，最終滿足運營商、政府、企事業單位等客戶對于網絡優化、運營 維護、大數據運營以及信息安全等方面的需求。
網絡可視化產業鏈主要包括基礎架構提供商、應用開發商和系統集成商。基礎架構提供 商主要為下游應用開發商和系統集成商提供流量及數據獲取、解析、管控等各類基礎的 軟硬件產品。應用開發商主要為下游系統集成商提供各類應用系統的開發，在網絡可視 化基礎軟硬件產品之上，專注于一類或多類網絡應用，主要應用方向包括：網絡優化與 運營維護、信息安全、大數據運營等方面。系統集成商則直接面向整個行業的下游用戶， 如電信運營商、政府機構及企事業單位等，提供方案咨詢與設計、項目建設和技術服務 等業務。
我國網絡可視化需求中，政府 市場目前是該行業最大的細分市場，占比超過 50%，其次為運營商市場，占比通常約 35% 左右，其余為企事業單位市場。而不同的應用主體，對于網絡可視化和的需求也不同， 大致上整體包括以下三點：1）信息安全與威脅加強，面向內容的監管；2）互聯網流量急劇增長，運營商精準營銷和流量經營；3）挖掘網絡流量的潛在價值，最大限度發揮大數據經營優勢。
面向政府端，伴隨內容端逐步豐富，對于網絡數據安全需提高，流量監管大勢所趨。“強化網絡安全、數據安全和個人信息保護”已經連續兩年在政府工作報告中被強調。網絡安全、數據安全和個人信息保護是“十四五”時期，我國進入高質量發展新階段的 重要議題，是國家建設網絡強國和數字中國戰略的重要組成部分；目前社會各界也高度 關注網絡安全、網絡治理、數據治理一系列問題，加強網絡和數據監管是回應民眾利益 訴求的一個重要舉措。
相關配套法規紛紛起草或出臺。2021 年 8 月，國務院公布《關鍵信息基礎設施安全保護 條例》，對關鍵信息基礎設施的范圍認定、各監管部門的職責、運營者責任義務等內容提 出具體要求。同年 10 月，國家互聯網信息辦公室公布《數據出境安全評估辦法（征求意 見稿）》，對數據出境安全評估重新進行的明確和梳理，提出“風險自評估與安全評估相 結合”，《數據安全法》和《個人信息保護法》也相繼于 2021 年 9 月和 11 月落地。2022 年 1 月 4 日，國家網信辦等十三部門聯合修訂發布《網絡安全審查辦法》，將網絡 平臺運營者開展數據處理活動影響或者可能影響國家安全等情形納入網絡安全審查范圍， 并明確要求掌握超過 100 萬用戶個人信息的網絡平臺運營者赴國外上市必須申報網絡安 全審查等。
同時，在剛剛召開的中國共產黨第二十次全國代表大會上，“安全”成為大國博弈下的重 點要素，包括信息安全、數據安全、網絡安全、能源安全、糧食安全等等。對于運營商而言，伴隨流量大幅增長，精準營銷和流量經營有望大幅提高效率。近年來，運營商不斷加大基礎網絡設施的投資規模，特別是在 5G 時期整體投資規模不 斷攀升新高。在 3G/4G 時代，運營商主要面向個人用戶，依據流量和通話服務不同制定 不同等級的資費方案，將互聯網服務平等、無差別地提供給用戶。5G 時代到來后，運營 商或將逐漸由個人用戶主導轉變為制造、醫療等垂直行業用戶根據不同需求提供各類定 制化解決方案和差異化的網絡服務。
運營商也需要通過網絡可視化，對于網絡上的流量數據進行分析和處理，加以利用，可 以更好地針對不同用戶客群做出更近準的營銷和需求對接，提高運營商的整體效能。4G 后周期（2017-2019 年）網絡可視化需求旺盛，原因是 4G 建設進入尾聲，流量增長 持續高增，帶來的可視化設備擴容壓力陡增。而 2019-2021 年逐步開啟 5G 網絡基礎設 施建設，可視化設備需求增長有一定放緩，我們預計 2023 年起，伴隨 5G 核心網等升級 替換，網絡可視化設備需求將伴隨逐步回暖。當前 5G 核心骨干網建設進入中后場，我 們預估網絡可視化設備建設晚于基礎網絡設施建設約 1-2 年，預計未來 3-5 年網絡可視 化有望迎來一輪景氣上行周期。
而 5G 網絡的切換，特別是核心網從非獨立組網（NSA）切換到獨立組網（SA）后，網絡 可視化設備也需要進行相應的配套升級，加上整個網絡流量的大幅提升，根據工信部數 據統計，2021 年底我國移動互聯網月戶均流量（DOU）達 13.36GB/戶/月，而在 2017 年 只有 1.73GB/戶/月，增長近 8 倍。同時，未來整體流量將有望繼續大幅增長。相應的可 視化設備伴隨流量增長也將進行新一輪的擴容。對于企業用戶而言，防止非法信息惡意傳播，避免商業信息、科研成果泄漏，實時監控 和管理網絡資源使用情況，提高整體工作效率等成為現實需求。企業出于防止非法信息 惡意傳播，避免國家機密、商業信息、科研成果泄漏，實時監控和管理網絡資源使用情 況，提高整體工作效率等目的，需要基于網絡可視化技術的上網行為管理、內網審計等 信息系統。
我國網絡可視化行業的主要供應商包括：中新賽克、恒為科技、迪普科技、浩瀚深度、 恒揚數據、博瑞德等公司。行業技術和速率不斷革新提升，壁壘漸高，對于新進入廠商 不友好，整體參與廠商相對穩定，隨著400G系統及5G技術相應產品的升級，以及對網 絡可視化基礎架構的技術要求導致設備廠商需要持續投入較高的研發，行業外公司切入 難度更大。2019年中國移動開啟網絡可視化前端設備集采，對于供應商技術/交付/成本等多方面能 力要求不斷提高，近幾年供應商格局有集中趨勢。未來整體網絡可視化競爭格局趨向頭 部集中化。
伴隨流量大幅增長，網絡可視化行業市場規模有望大幅提升。根據智研咨詢，2018 年網 絡可視化市場規模約 200 億元。當前我們預估市場規模約 200-300 億元，未來 3-5 年有 望保持 20-30%的復合增長率。目前，包括“數字經濟”、“新基建”等新政策方向正在成為拉動我國經濟快速增長的新 的內生動力，同時云計算、邊緣計算、物聯網、AI、大數據等創新應用持續發展，未來 三到五年，網絡可視化產業將迎來發展的黃金時期。
從需求的邊際增量看，包括網絡的大規模升級、信息安全的深化、與 SDN/NFV 技術的結 合以及和大數據技術的結合，網絡可視化的需求水漲船高。隨著 5G 承載帶寬需求的大 幅度提升，網絡扁平化、大型數據中心機房的互聯，將給骨干網提出巨大挑戰，100GE 骨干網難以滿足 5G 商用成熟后的網絡帶寬需求。未來 200GE、400GE 以及更高速率的 網絡接口標準也在發展之中。
同時，近幾年國際安全形勢微妙，為了保障我國數據安全和信息網絡安全，網絡可視化 成為剛需產品。我國信息安全行業穩定快速發展，云計算等安全市場將成為下一個高速 增長點。隨著云計算的普及，大量數據和業務都集中在云計算數據中心中，安全在云計 算領域將成為與計算、存儲、網絡并列的四大基礎設施之一。同時，整體解決方案能力 將變得日益重要，隨著網絡安全的威脅來源和攻擊手段不斷變化，對網絡進行系統規劃、 構建全面的安全防護體系、制定完善的安全管理策略、落實日常專業的安全管理顯得尤 為重要，未來整體解決方案能力將逐漸成為信息安全廠商的核心競爭力。
3.4、工業互聯網：發力5G后周期，賦能千行百業
5G 建設進入中后期后，以 5G、云計算為主技術和底層信息基礎設施更加完善，為工業互聯網提供了發展的基礎。隨著越來越多的行業意識到數字化升級的重要性，加上 5G 專網、工業軟件等領域的持續發展，整個產業從底層軟硬件到網絡設施趨于成熟，企業 參與主觀能動性增強，政策面頂層設計領航，下國產替代和自主創新大趨勢明顯，我們 認為工業互聯網正迎來又一次全新發展機遇。
工業互聯網與其他新基建融合碰撞，加速產業轉型升級。智能制造升級所需重點投入的 領域主要包括云、網和端三大領域，云即云計算和工業大數據，網即覆蓋產業鏈整體的 工業互聯網，端即與工業互聯網融合一體的智能控制設備、工業機器人、智能機床等終 端設備。工業互聯網是連接智能制造產業云和端的連接樞紐，通過平臺、軟件、數據、 算法將設備和信息互聯，提升制造業智能化水平。根據新基建的定義，工業互聯網能夠 與其他新基建形成良好的融合，通過與 5G、物聯網、人工智能、云計算等其他新基建融 合賦能，加速產業轉型升級是工業互聯網技術演進大趨勢。
共享頻譜采用 5G 專網頻段，指的是政府專門為垂直行業分配或預留的 5G 專網頻段，通 常運營商不能使用這些頻段。目前，日本、英國、德國、芬蘭、法國等國家已經為垂直 行業分配了 5G 專網頻段，企業只需申請并支付一定的頻率使用費就可使用。共享頻譜 指企業采用 5G 專網頻段或非授權頻譜，部署一張完全獨立 5G 公網的，包括核心網、基 站和 MEC 的完整的 5G 專網。授權頻譜 5G 專網指運營商基于授權頻譜幫助企業建設 5G 專網。
我國專網主要集中在軍工、鐵路和電網，未來在其他工業/垂直行業領域有望加速落地。我國專網主要集中在軍工、鐵路系統和電網系統，通常相較公網通信制式落后 1-2 代。隨著 5G 標準的凍結，專網有望迎來升級浪潮，包括鐵路通信專網，電網專網在內的通 信專網未來將進入加速建設期。而隨著廣東省工信廳向國家申請專用頻段建設 10 個以 上 5G 專網，以及教育部表示正會同工信部研制 5G 教育專網建設方案，我們認為未來公 網和專網將齊發力，針對不同需求共同打造極致工業互聯網，工業互聯網網絡層將更加 趨于成熟。
衛星互聯網發展迅速，低軌衛星通信打造天地一體網絡。未來衛星通信將是專網通信、 乃至公網通信中不可或缺的手段，在 Elon Musk 的 Space X 公司旗下的 starlink 的迅速 推動下，低軌衛星互聯網產業發展迅速，科技巨頭紛紛加入其中，旨在通過向低空軌道 發射小型衛星，為全球用戶提供高質量互聯網覆蓋服務。除 Space X 外，亞馬遜、三星 公司、衛星運營商 OneWeb、通信衛星公司 Telesat 等公司均已布局衛星互聯網項目。其 中，SpaceX 已經發射超過 480 顆小型衛星，計劃最終發射共 1.2 萬顆小型衛星。
中國星網成立，引領我國衛星互聯網發展。中國星網是中央直接管理的唯一一家從事衛 星互聯網設計建設運營的國有骨干型企業，致力于打造衛星互聯網產業發展的核心力量 和組織平臺，成為具有全球競爭力的世界一流衛星互聯網公司。從國資委官網目前中央 企業名錄中可以看到，中國電信排列序號為 23，中國聯通排列序號為 24，中國移動排列 序號為 25，中國衛星網絡集團排列序號為 26，中國星網或將成為三大運營商之后的衛 星互聯網運營商。
4.供給：算力驅動下的通信、計算、存儲協同發展
通信網絡供給通常由運營商提供，主要實現節點通信能力的高速互聯。近年來隨著后 5G 時代各類增量應用的涌現，我們認為，驅動力將由此前的“存”變為“算”，單純看到通 信網絡從 4G 到 5G 的升級是不夠的，無論產業信息化還是元宇宙，均是對通信、計算和 存儲能力協同發展的需要，下一階段的行業供給將圍繞 ICT 統一升級的概念展開。
4.1、運營商-中國數字化中軍，算力時代的賣水者
為什么在 5G 后周期重提運營商的投資價值？進入 5G 后周期以來，隨著 5G 基站建設基本完成，我國數字化發展的高速車道已經建 成，也標志我國數字化正式進入高速發展期。在這個背景下，運營商從過去的提供“通 信能力”進化成了“算力”這一數字化時代核心資源的最大提供者。在強調“算力”的 5G 后周期，運營商成為了最重要的資源提供者，成為了數字化時代的最上游，因此，在 5G 后周期內，運營商的投資價值率先迎來重塑。我們認為，要理解運營商的投資邏輯，需要從當下的基本面改善與云業務的擴展預期兩 個角度進行分析。基本面所代表的盈利能力，股息率是運營商投資的安全邊際，也是當 下投資運營商的主流資金看中的主要指標。云業務的擴張則為運營商的估值打開了空間， 能否將運營商的云業務單獨估值，應該使用怎樣的估值手段，成為了運營商向上彈性的 關鍵因素。
從基本面看運營商反轉。從 2021 下半年以來，運營商出現了較為明顯的基本面拐點，C 端業務企穩回升。同時 B 端業務經過多年發展，較大的業務規模與較塊的業務增速已經能夠接棒 C 端，成為運營 商巨輪前行的主要動力。
從 C 端來看，過去市場認為，5G 給運營商帶來了資本開支與運營費用支出，但沒有 C 端 用戶收入的增長，即使有，也是為字節跳動等在流量發展下涌現出的互聯廠商做了嫁衣。但從 2021 年下半年開始，我們觀察到，運營商 C 端業務的 ARPU 值在長期的下降趨勢 后，首次出現了企穩回升態勢，并且這一態勢在 2022 年延續。我們認為，運營商 C 端業務出現的拐點主要由兩點因素驅動，第一是大額流量消耗的消費者習慣已經養成。市場普遍認為，在 5G 時代，C 端缺乏爆發性應用，因此流量增長可 能會出現停滯，但從數據來看，隨著消費者對于流量的使用習慣逐漸滲透進生活的各個 環節，同時疊加 5G 高速傳輸下高清視頻等新需求的上升，我國 DOU 值維持了高速增長 的態勢。在高速的 DOU 增長下，運營商在 C 端流量上的收入成功彌補了持續下降的語 音類收入。
第二個關鍵拐點則是提速降費政策壓力消失，在我國人均收入大幅提升，以及多輪提速 降費政策引導下，我國的話費占人均收入比重從 2010 年的 0.38%下降到了 2021 年的 0.10%。從數據也可以看出，2019 年以來，這一比例逐漸趨緩，我們認為，當前比例下， 再次大規模提速降費的必要性和性價比已然很低。甚至隨著我國人均收入的持續上升， 還有可能為運營商在未來打開提價空間。從 2015 年的政策走向也可以驗證上述結論，從 2021 年開始，針對 C 端的降費并未在政 策中提及，反而應用發展、環保等成為了政策關注的重點方向。
基本面之外的新變量—國資云。進入 Q4 以來，運營商行情持續走高，除了基本面價值被持續發現外，運營商的公有云 業務被市場持續重新定價，在“大安全”和“信創”的背景下，國資云滲透率持續提升。根據 IDC 發布的《中國公有云服務市場（2022 上半年）跟蹤》報告顯示，中國前五大公 有云 IaaS 廠商市場份額較 21H1 發生了較為明顯的變化，原先龍頭阿里云 IaaS 份額減 少 4.1%至 34.5%，騰訊云 IaaS 減少 0.8%至 10.3%。同時以天翼云、華為云為代表的 國資云份額增加，華為云 IaaS 增加 0.4%至 11.6%，天翼云 IaaS 增加 1.4%至 11%。
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作為國資云建設絕對主力，運營商近年來云業務加速拓展，成為我國公有云產業不可忽 視的重要力量。我們認為，運營商進入數字化時代以來，從過去提供“通信能力”加速 轉化到提供“算力”。同時在“大安全”背景下，運營商所具備的國資屬性，將進一步提 高其市場競爭力。上半年，三大運營商云業務持續高增長，天翼云作為運營商公有云龍一，2022H1 實現收 入 281 億元，同比增長 100.8%。2022H1 中國公有云 IaaS 市場市占率第三、IaaS+PaaS 市場市占率第三。目前已經演進到 CloudOS4.0 系統，形成了“2+4+31+X”層次化資源 布局，在超過 160 個地市部署一城一池，超 800 個節點部署邊緣云。
移動云作為運營商公有云龍二，2022H1 實現收入 234 億元，同比增長 103.6%。其中 To B 云收入 205 億元，位列中國公有云 TOP7，專屬云 TOP4，政務云 TOP3。目前移動云 簽約云大單超 3500 個，拉動收入超 130 億元，簽約央企上云項目超 1100 個，拉動收入 超 30 億元。聯通云運營商公有云龍三，2022H1 實現收入 187 億元，同比增長 143%，同比增速位 列三家之首。服務 14 個省級、100+地市級政務云，落地 800+個智慧城市。同時，中國 聯通是首家與互聯網大廠合作的運營商，公司于騰訊成立合資公司，優勢互補，共同開 發 CDN 與邊緣計算業務。
當前，以公有云與 SaaS 業務為亮點的國內互聯網大廠以及海外明星科技公司，公有云 業務往往給予較高估值，通常采用 PS 估值模式。因此，運營商公有云價值重估后，當下 公有云占比較高的中國聯通與中國電信擁有較大的估值彈性空間。
長期價值的彰顯：中國核心資產與社會主義特色估值。運營商是我國最優質的國有資產之一，是中國數字化建設的核心力量。三大運營商擁有 全球最大、最先進的通信網絡，是我國甚至是全球社會的重要資產。同時作為央企中的 尖子生，三大運營商的經營質量也兩點頗多。從長期來看，我們認為，運營商的估值， 投資運營商，應當將估值角度從 PB、股息率等價值維度上升，重估其成長與核心資產屬 性，讓中國核心資產找到其真正的價值。綜上，運營商的投資機會和上行空間，分為三個角度。
4.2、網絡設備—算力與數字化下的新增量
隨著 5G 建設進入尾聲，以及海外宏觀環境的不斷下行，投資者對于網絡設備行業的業 績預期與關注度不斷下降，以中興通訊為代表的網絡設備行業在 2022 年表現較弱。我們認為，進入 2023 年，隨著運營商在公有云和 FTTR 兩大領域的突飛猛進，網絡設備 行業有望迎來新的拐點。交換機：國資云建設+SMB 復蘇，2023 年有望景氣上行。過去市場認為，交換機市場隨著 2020 年國內 IDC 建設大年，以及 2021 年以來的互聯網 行業下行，對于交換機，尤其是數據中心交換機的需求有較大影響，但進入 2023 年以來 隨著三大運營商加速推進云資源建設，作為算力傳輸核心的交換機有望迎來國內側的需 求改善。
同時，隨著經濟活動回暖，中小企業經營狀況改善，SMB 交換機市場也有望迎來再加速， 中小企業數字化需求近年來一直保持較好的需求，我們認為，隨著宏觀環境上行，今年 下半年被壓制的 SMB 數字化需求有望反彈性釋放，帶動行業加速上行。我們認為，當前二級市場的交換機標的，普遍隸屬于較大的集團公司的分業務，如中興 通訊、新華三的母公司紫光股份等。因此尋找更加純粹的交換機標的是享受行業彈性的 關鍵因素。當前星網銳捷分拆上市的銳捷網絡與新近上市的交換機代工龍頭菲菱科思是 我們認為交換機業務較為純粹的 A 股上市公司，有望受益 2023 年宏觀經濟上行以及運 營商云建設加速下的交換機需求放量。
有線接入：C 端“雙千兆”疊加 B 端數字化需求，行業持續高景氣。進入 2022 年，隨著運營商加速推進 FTTR 業務，面向 C 端的如 WIFI 6，家庭智慧網關 等需求加速上升。當前市場對于相關業務存在一定誤區，認為在運營商對于 FTTR 相關 的投入持續性不足，但我們認為，FTTR 首先存在一定的投資周期，其帶來的如 10G-PON 等相關網絡設備的升級周期可以持續較長時間。同時，隨著 AIGC、ARVR 等家庭流量需 求上升，如 WIFI 6，智慧家庭終端等設備將成為運營商輻射和促進家庭業務 ARPU 值上 升的關鍵設備，因此，從長期看，這類設備的升級需求具有較強的可持續性。
B 端路由終端如前文交換機一樣，是運營商和中小企業企業組網的關鍵設備。隨著運營 商云基建以及經濟活動回暖，中小企業經營狀況改善下，作為企業數字化重要組成部分 的網關有望迎來需求的加速增長。A 股的 C 端路由網關公司一般單獨從事 C 端業務，從當前主流企業的在手訂單來看，隨 著 2023 年設備交付，C 端網關的業績保證較強。B 端網關企業則往往是龍頭交換機企 業，投資思路與前文中所述相同，尋找如銳捷網絡和菲菱科思這樣更加純粹的交換機和 網關標的是享受行業景氣的更佳選擇。
運維：看不見的網絡設備，看得見的體驗優化。在算力和數字化大潮下，除了傳統的如交換機、路由器等“看的見”的網絡設備，運維 服務這一“看不見”對的網絡設備容易被投資者忽略，同時由于傳統的基站運維模式多 為重人力，重投入，高應收賬款的商業模式，疊加運維主業增長速度較為平穩，市場對 于此類公司普遍不愿給予高估值，同時此類企業的經營業績也受到運營商開支周期的較 大影響。但是在數字化與算力時代，運維服務的新增量被充分釋放，以 A 股運維龍頭潤建股份為 例，隨著運營商 B 端業務加速拓展，給公司帶來的全新的增長曲線。隨著運營商在 B 端 加速拓展，如園區網絡管維，IDC 管維等市場空間都將加速打開、同時傳統的通信運維 公司也能夠通過在這些業務上實現與基站運維的人員復用，在擴大營收規模的同時，提 升經營質量。
4.3、光通信：開啟800G時代
2022 年對光通信行業而言是不平凡的一年，下游數通市場雖歷需求波動但整體積極向 上，加上人民幣貶值帶來的匯兌貢獻，以中際旭創、新易盛、天孚通信為代表的的光通 信企業在今年前三季度均取得優異業績表現，但市場擔心北美通脹大背景下，以亞馬遜、 谷歌、Meta、微軟為主的科技巨頭削減資本開支進而影響數通市場，悲觀預期也反應到 股價走勢里。進入 2023 年，我們預計數通市場仍將保持向上趨勢，800G 產品代際切 換加速，國內光通信產業將進一步提升全球競爭力，激光雷達將成為光通信新方向。
宏觀通脹壓力大，北美云依舊保持較好增長。我們長期跟蹤以 Meta、谷歌、亞馬遜、微 軟為主的四大云廠商資本開支情況，根據最新公布的 2022Q3 財報，第三季度，受到全 球經濟下行以及美元持續走強影響，在廣告業務與經濟活動放緩下，四家云廠商業績均 出現放緩并低于市場一致預期。從云收入來看，宏觀經濟的影響正在逐步體現，本季度 AWS，Azure，Google cloud 三大云計算業務收入增速雖出現下滑，但在大體量基礎上依 舊保持較高增長，其中 AWS 營收同比增長 27%、Google cloud 營收同比增長 38%， Azure 營收同比增長 35%。
同時，從新易盛、天孚通信、中際旭創等光模塊龍頭企業的三季報來看，超預期的業績 也驗證了海外云廠商的需求韌性強于預期，數通板塊景氣度依舊很高。我們認為，隨著 本輪財報披露，之前悲觀預期下的“利潤與云支出聯動減少”的最悲觀邏輯已經被打破， 后續隨著通脹見頂、美聯儲加息逐步達峰，北美投資重新擴張，光模塊需求側預期存在 較大的修復機會。
400G 持續放量，800G 時代正在到來。從產品代際上看，400G 光模塊在 2020 年正式 啟動開始放量，2021 和 2022 年實現了出貨量級的持續增長，相應具備 400G 高端產品 出貨能力的中際旭創和新易盛也實現了業績的飛躍。亞馬遜引領 400G 需求，考慮到其 數據中心拓撲架構，我們預計 400G 產品生命周期將繼續維持到 2025 年，此后有望進入 1.6T 周期。而以谷歌和 Meta 為主的技術路線當前需求主要集中在 200G 產品上，我們 預計明年 800G 產品將進入小批量放量階段，頭部光模塊廠商有望受益。