雷軍說“厚道的人運氣不會太差”。

手機及硬件主打性價比、承諾綜合凈利潤率永遠不超過5％，對消費者厚道是小米崛起的重要原因。

但是小米對香港本地及港股通投資者就不那么厚道了。樂觀估計，2020年小米才有可能值800億到1000億美元。如果以這個期望值的一半上市，投資者面臨的風險要小得多。

估值曾徘徊并回落

2010年1月在開曼群島注冊成立，隨后創始人獲得1．625億A類普通股和5750萬B類普通通，A類每股擁有10票投票權。

2010年9月至2017年8月，進行了六個輪次的融資（其中B、C、E、F包含若干小輪次），合共募集15．8億美元（其間進行過一次“一拆四”）。

上市后，投資者持有的優先股將全部轉為B類普通股，屆時“優先分紅”、“贖回”、“優先出資權”、“知情權”及“反攤薄與否決權”等特別權利將會失效。

根據招股文件，2014年12月23日簽署首購股協議的F－1輪，認購價為20．168美元／股（對應市值450億美元），而2017年8月24日結束的F－2輪認購價為17．927美元／股。最終，F輪投資者以11．34億美元獲得2．7％股份計算，市值為420億美元。

顯示，小米沒完成與F輪投資者的“對賭”，只靠低價增發838萬優先股，將此輪帶領的估值水平降至420億美元。

2015年～2017年間小米估值不僅一分錢沒漲，還從450億美元回調到420億美元。坊間普遍認為，2018年小米將以700億美元估值上市并沖上1000億美元。＃小米曾經逆轉的不僅是手機銷量，還有TA的估值＃

2018年4月2日，向雷軍控制的公司發行6400萬股B類股票后，總股本達20．94億股。

上市前，A～F系列優先股如果全部轉為普通股，剛好為總股本的50．1％。由于A系列優先股由雷軍及其團隊持有，創始人團隊控制的股比約為69％。如IPO增發10％新股，創始人團隊持股被稀釋到62％。上市后肯定會通過增發持續募集資金，雷軍對小米的控制權將會受到威脅。

雷軍、林斌持股比例分別為31．1％、13．3％，合計44．4％。由于A、B股投票權之別，兩位創始人的投票權分別為55．64％和30．04％。合計85．64％，妥妥的。

可見，聯交所接受同股不同權是小米選擇香港的必要條件。

怎樣理解優先股公允值變動造成的巨虧？

由于優先股公允值變動造成2017年巨虧439億、凈資產為負1272億，引起廣泛關注。

小米在香港主板上市，采用國際會計準則（IFRS），而人們熟悉的中概公司采用的是美國會計準則（US GAAP），兩個準則對優先股的處理有很大差別。

小米內部事先知曉招股文件詳細內容的人很少，估計公關部門看到數據也是一臉懵懂。現在網上的說法很亂：“小米虧損400多億？扯淡”“小米凈資產負1200億？外行”“公允值變動虧損一上市就會消失”“這種虧損越多說明小米越牛”……

首先認識一下優先股。“優先”二字是對普通股而言的。小米發行優先股的主要條款包括：

優先領取股息：和普通一樣領取股息（如有）之外，另加按發行價8％計算的年息；

轉換：2015年7月3日后任何時間轉換為B類普通股；

贖回：自2019年12月23日起任何時間要求小米贖回（F系列除外）；

清算優先權：遇公司解散或清盤，于償清所有債權后先于其它股東獲得剩余資產分派。

以上諸般“優先”的代價是放棄投票權。不用擔心控制權旁落，是許多初創科技公司通過優先股融資的最要原因。

其次了解一下國際會計準則對優先股的處理。IFRS把優先股視為金融負債，欠的是股票。“欠星爺電影票”就去觀影，要問“多少錢一張？”欠投資人股票，要算“股票值多少”，也就是公允值了。

在優先股轉為普通股之前，小米每個財年末都根據股票估值計算負債：2014年末899億、2015年末1059億、2016年末1158億、2017年末1614．5億。

不妨用一個故事說明小米的處境：

一個北漂2013年進京，當時每月到手收入4000元，20平米“開間”房租要2500元，實在負擔不起。

于是和房東簽訂長期租房協議：頭五年不付房租；2018年1月起直到退休，收入一半交給房東。

2013年1月簽協議時，他將自己從2018年1月到2049年12月退休期間的收入折成現值約為200萬元（貼現率5％），一半就是100萬，攤到37個年當中的每個月，房租在2013年的現值為2250元。

作為財務愛好者，他在2013年簽約時為自己做了個資產負債表，里面有1項是“欠房東100萬”。

2014年末，鑒于收入增速超過預期，他認為2018年至退休前總收入折現值為240萬元，對房東的負債變為120萬元。

2015年末、2016年末、2017年末，他分別修正了對收入的預期。到2017年末，對房東的債務變為180萬。

其實，調低收入預期可以減輕負債，無奈他太想向女朋友證明自己“錢途遠大”。

2018年起，他改變了計賬方式：賺的錢一半交房東，不就是我股東嗎？于是來了個“債轉股”。

參與小米IPO投資人的處境與故事主人公的女朋友基本相同：男朋友“無債一身輕”了，但未來一半收入要被拿走。

手機銷量的下滑及逆轉促使雷軍“食言”

小米有三大主營業務：手機、oT與生活消費產品及互聯網服務。2017年，手機銷售收入806億元，占總營收的70．3％；IoT與生活消費產品銷售收入234億元，占總營收的20．5％；上述兩大硬件業務占營收的90．7％。

2017年，小米銷售手機9141萬部、同比增長64．9％；手機銷售收入806億元，同比增長65．2％；2016年、2017年，小米手機銷售均價分別為880元、881元，幾乎沒有變化。

2017年，小米營收的28％來自海外市場。特別是在印度，小米智能手機市場的占有率超過30％。但由于市場及非市場因素，進一步提高市場份額的困難很大。假如印度為保護本土品牌稍微提高關稅及非關稅壁壘，小米手機銷售量將出現波動。

雖說有三大主業，但IoT與生活消費產品及互聯網服務從根本上基于手機銷售業務。可以說小米的一切皆系于手機銷售。這點與蘋果是一樣的，假如iPhone銷量不振，其它任何業務都無法幸免于難。

值得注意的是，2016年小米手機出貨量同比下降9．2％。雷軍用“壞事變好事”的套路夸耀“世界上沒有任何一家手機公司銷量下滑后，能夠成功逆轉的，除了小米！” ＃網友指出OPPO和VIVO都曾經歷過銷量下滑＃

與王興相似，雷軍也想在太平洋暢游，不著急上岸，直到2015年還宣稱“五年內不上市”。盡管A～E輪優先股持有者有權在2019年12月23日后要求贖回，雷軍料想只要小米業績蒸蒸日上，沒有投資者傻到要退出。

2016年手機銷量竟下滑了，2017年8月的估值較2014年12月還少30億美元。

“厚道的人運氣不會太差”指的恐怕就是2017年手機銷量奇跡般逆轉。

假如再次出現下滑，幸運之神還會降臨嗎？

趁著逆轉抓緊時間“上岸”，這應就是雷軍的心態。可以說2016年手機銷量的下滑及2017年的逆轉是促使雷軍“食言”的關鍵因素。

小米值多少錢？

虎嗅5月3日文章認為《最最樂觀估計，小米到2020年也不值1000億美元》。

文章假設未來三年小米營收每年遞增70％，2020年達到5630億，小米自己都不敢發表這樣樂觀的預測。要知道2015年、2016年小米營收同比增速分別為2．4％和67．5％。

文章假設小米凈利潤率達到5％，2020年凈利潤達到282億。要知道小米直到2017年都沒有在國際會計準則下實現穩定盈利。

文章按20倍市盈率為2020年的小米估值，結論是5640億，約合900億美元。要知道恒生指數市盈率只有15倍左右。

有讀者認為不應拿恒生指數市盈率為小米估值。那么用酷派、還是用蘋果？酷派風光時市銷率只有0．5倍，而蘋果市盈率只有18倍。

騰訊！騰訊！騰訊市盈率五六十倍……騰訊是純正的互聯網公司！再說小米在中國手機商廠中的地位能與微信在社交領域的地位相提并論嗎？（按2017年在中國手機市場的份額，小米只是勉強躋身一線）

雷軍說小米是“創新驅動的互聯網公司”。但純正的互聯網公司哪有靠硬件帶動業務的，頂多重視一下應用商店和安卓手機預裝。蘋果也不例外，投資人高度重視每一代iPhone的出貨數據。所以，蘋果不是純正的互聯網公司，也只有不到20倍PE。

投資者應當向獸醫學習，不聽或者少聽企業怎么說，只看企業怎么做。從“獸醫”的角度看，小米就是一家主打性價比的硬件企業，20倍PE不委屈。

還可換個角度，用分類加總法（SOTP）為小米估值。

手機業務PS（市銷率）應介于酷派和蘋果之間。當年酷派出貨量一度擠進全球第四，在香港主板也僅獲0．5倍PS，蘋果目前市值約為2017年營收的4倍。考慮到蘋果凈利潤率超過20％，小米承諾凈利潤率不超過5％。因此，小米手機業務PS值最高取2倍（酷派的四位、蘋果的二分之一）。按2017年806億銷售收入計算，小米手機業務價值1612億，約合250億美元。

IoT與生活消費產品業務可參照格力（000651．SZ）。2017年格力營收1483億；毛利潤、凈利潤分別為487億和224億，最新市值2760億。2017年，小米IoT與生活消費產品銷售收入相當于格力的16％，毛利潤為格力凈利潤的千分之四（4‰）。小米這塊業務最多值格力的四分之一，690億，約合110億美元。

互聯網服務參照金山軟件（03888．HK）。2017年金山軟件營收51．8億、毛利潤30億，最新市值332億港元。小米互聯網服務收入99億、毛利潤60億，估值應為金山的一倍，即664億港元，約合85億美元。

三大主業合并，小米整體估值約為445億美元。

或許有人說，小米三大主業之間有“生態化反”，分別估值簡單相加就低估了。

要知道，資本市場相信物理、厭惡化學。

現成的例子是比亞迪，最新市值210億美元出頭。把比亞迪的業務分為新能源車、動力電池、燃油車、手機部件及組裝等四塊：

2017年，比亞迪新能源車交付11萬臺。預計今年在美國上市的蔚來汽車，一輛沒交付，IPO目標估值360億美元。比亞迪新能源車業務不應低于蔚來。

寧德時代將以1300億估值IPO，經過例行的幾個漲停，市值不會低于2000億。比亞迪動力電池就算值寧德時代一半的價錢，也有1000億，約合160億美元；

電池、手機部件等業務被裝入比亞迪電子市值650億港元，約合520億人民幣；

汽車業務2017年營收566億，假設燃油車、電動車分別為400億和166億。則燃油車部分按1倍的市銷率（PS）可估值為400億元。

四塊業務加總，不計充電電池、云軌，整體估值超過660億美元。

燃油車與新能源車80％以上的部件相同，人才、技術、生產設施、銷售渠道無處不可以共享；動力電池為新能源車配套。至少這三塊業務是有“化反”的，又怎么樣？

類似的例子有很多。比如，愛奇藝單獨估值為A、百度估值為B，拆分愛奇藝之前百度的市值是“B－A”而不是“B＋A”。再比如按持股比例，搜狐持有暢游、搜狗股權市達28億美元，而搜狗市值僅為17億美元。

通常情況下，分類加總法算出的估值比實際的市值要高。

但美圖的“絕技”不是“加總”而是“借光”：大部分營收來自手機銷售，卻引導市場按互聯網公司給自己估值。

在招股文件披露的三個財年當中，就有一個出現下滑，可見小米手機銷量不是穩升不降的，而且下降的機率還不小。

2017年，小米手機在中國市場份額為11％，較華為（23％）、OPPO（17％）、vivo（16％）有相當大的距離，只能勉強躋身一線。

憑小米的市場地位，誰敢保證出手機貨量持續增長？假如再次下滑，按1000億美元估值買入小米的股資者何去何從？

什么時候市值與手機出貨量脫鉤，小米才能算真正的互聯網公司。為IPO估值高，厚道的小米向美圖學習，對投資人就不厚道了。