上市四年，股價(jià)最高飆升35倍，押注半導(dǎo)體賽道，韋爾股份仍在飛速疾馳。

一路買買買，韋爾股份依靠不斷的并購(gòu)，從一家半導(dǎo)體分銷為主的公司，變身為市值超2000億元的A股第二大芯片企業(yè)。

收購(gòu)豪威科技后，韋爾股份躥升為僅次于三星和索尼的全球CMOS圖像傳感器龍頭。在美國(guó)對(duì)我國(guó)芯片技術(shù)嚴(yán)防死守的時(shí)刻，韋爾股份依靠驚險(xiǎn)的“蛇吞象”式并購(gòu) ，讓其成為該領(lǐng)域的世界級(jí)選手。

資本的力量幫助韋爾股份急速膨脹。4年間，其營(yíng)收增長(zhǎng)超7倍，凈利潤(rùn)翻了18倍，市值飆升30多倍，以小博大的“賭博”最終換來業(yè)績(jī)和市值的雙豐收。

近五年來，在全球芯片產(chǎn)業(yè)的絞殺中，中國(guó)資本試圖通過并購(gòu)國(guó)外先進(jìn)技術(shù)實(shí)現(xiàn)彎道超車，然而成功者寥寥，韋爾股份已是其中極少數(shù)的幸運(yùn)兒。

雖然近期中美技術(shù)關(guān)系有所緩和，但美國(guó)對(duì)其芯片技術(shù)仍舊是嚴(yán)防死守，跨境并購(gòu)的策略幾乎再難有可復(fù)制的機(jī)會(huì)。

韋爾股份的成功，既需資本助力的天時(shí)，更需政商環(huán)境、市場(chǎng)以及自身整合能力的地利人和。悲觀的看，這次成功的收購(gòu)很有可能成為未來多年的半導(dǎo)體跨國(guó)并購(gòu)“孤例”。

01

頻繁并購(gòu)，顛覆估值

收購(gòu)豪威科技改變了韋爾股份的營(yíng)收結(jié)構(gòu)，更徹底顛覆了資本市場(chǎng)對(duì)其的估值邏輯。

韋爾股份的成長(zhǎng)史，就是一部并購(gòu)的歷史。

自2007年成立以來，韋爾股份一路通過資本并購(gòu)擴(kuò)充體量。到2019年將豪威科技收入囊中，挺進(jìn)CIS（CMOS圖像傳感器）業(yè)務(wù)。

從當(dāng)時(shí)公司體量對(duì)比來看，兩者完全不是一個(gè)級(jí)別。豪威科技的資產(chǎn)總額幾乎是韋爾股份的5倍，凈資產(chǎn)幾乎是后者的8倍，但最后還是被韋爾股份以160億元拿下。

這筆收購(gòu)改變了韋爾股份的營(yíng)收結(jié)構(gòu)，更徹底顛覆了資本市場(chǎng)對(duì)其的估值邏輯。公司的半導(dǎo)體設(shè)計(jì)和銷售利潤(rùn)占比一舉上升至90％以上，而此前韋爾股份還是一家以買賣半導(dǎo)體器件為主的分銷公司。

嘗到甜頭的韋爾股份并沒有就此滿足，隨后以發(fā)行股份的方式收購(gòu)“思比科”及“視信源”。這兩家國(guó)產(chǎn)企業(yè)主營(yíng)均為CMOS圖像傳感器芯片。

2020年4月，韋爾股份又出價(jià)1．2億元購(gòu)買Synaptics Incorporated亞洲地區(qū)芯片液晶觸控與顯示驅(qū)動(dòng)集成芯片業(yè)務(wù) （TDDI業(yè)務(wù)）。今年1月，公司入股深圳吉迪思（持股比例達(dá)65．77％），切入智能顯示主控芯片賽道。

頻繁并購(gòu)帶來了業(yè)績(jī)的脫胎換骨。公司營(yíng)收從2017年的24億元，猛增至2020年底的198億元，增長(zhǎng)超7倍；利潤(rùn)從1．37億元上漲至27億元，增幅達(dá)到18倍。

今年以來，全球缺芯潮來襲，韋爾股份因此受益。2021年三季報(bào)預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)達(dá)到32．52億元至36．52億元，同比大增88．32％至111．49％。

“以小博大”收到奇效，韋爾股份自此開啟一波令人驚嘆的長(zhǎng)牛行情。股價(jià)由2019年的30元左右一路飆升至今年7月的345元，上漲超10倍。

近五年來，紫光、兆易創(chuàng)新、長(zhǎng)電科技等企業(yè)，乃至中信、金沙江等中資機(jī)構(gòu)，都期冀通過并購(gòu)補(bǔ)齊中國(guó)芯片產(chǎn)業(yè)的短板，實(shí)現(xiàn)彎道超車。但由于歐美對(duì)中國(guó)芯片技術(shù)的封鎖，許多跨境并購(gòu)無功而返，胎死腹中。韋爾股份無疑是其中的幸運(yùn)兒。

一個(gè)有意思的細(xì)節(jié)是，收購(gòu)?fù)瓿珊螅f爾股份將其官網(wǎng)和簡(jiǎn)介直接改為豪威集團(tuán)，足見這次收購(gòu)對(duì)這家公司深遠(yuǎn)的影響。

02

手機(jī)之后

隨著智能手機(jī)出貨量增長(zhǎng)趨緩，車載、安防、醫(yī)療等領(lǐng)域?qū)⑹俏磥鞢IS芯片的新戰(zhàn)場(chǎng)。

當(dāng)前，全球CIS 芯片呈現(xiàn)中日韓三強(qiáng)爭(zhēng)霸的局面，而豪威科技就是中國(guó)企業(yè)的臉面擔(dān)當(dāng)。

從全球競(jìng)爭(zhēng)格局來看，在CMOS圖像傳感器領(lǐng)域中，豪威科技以全球12％的市場(chǎng)份額排名第三，僅次于索尼和三星。韋爾股份因此成為中國(guó)最強(qiáng)的CMOS芯片廠商，能與行業(yè)龍頭一較高下。

與三星、索尼采用IDM（垂直整合）模式不同，豪威科技一直采用Fabless（無工廠的生產(chǎn)外包）模式，IDM的優(yōu)勢(shì)在于可以利用自有產(chǎn)線進(jìn)行高效的內(nèi)部研發(fā)協(xié)同，研發(fā)效率相對(duì)較高；而豪威的Fabless模式相應(yīng)研發(fā)效率較低、成本較高。

但消費(fèi)電子市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，產(chǎn)品生命周期短、技術(shù)更新迭代速率較快，同傳統(tǒng)IDM經(jīng)營(yíng)模式相比，F(xiàn)abless模式更加高效、靈活，具有一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

根據(jù)Strategy Analytics最新數(shù)據(jù)顯示，圖像傳感器分為CCD傳感器、CIS傳感器兩大類別，CCD傳感器主要應(yīng)用于單反相機(jī)、工業(yè)應(yīng)用等場(chǎng)景。而CIS傳感器由于體積更小、成本更低等優(yōu)勢(shì)廣泛應(yīng)用于手機(jī)、汽車、安防、醫(yī)療等場(chǎng)景。

作為攝像頭產(chǎn)品的核心芯片，CIS芯片決定著攝像頭的成像品質(zhì)。CIS芯片、光學(xué)鏡頭、音圈馬達(dá)構(gòu)成了攝像頭產(chǎn)品的三大核心部件。這其中，CIS 芯片的價(jià)值占比最大。根據(jù) TrendForce 的統(tǒng)計(jì)，CIS芯片在手機(jī)攝像模組中的價(jià)值占比超過一半，足見CIS芯片的重要性。

智能手機(jī)是CIS芯片最大的應(yīng)用市場(chǎng)，占比接近7成。而在這個(gè)最大的蛋糕中，豪威科技市場(chǎng)份額逆勢(shì)上漲至13％，而索尼和三星分別下降至42％和25％。

完成一系列收購(gòu)之后，韋爾股份的客戶朋友圈更加豪華：華為、小米、vivo、OPPO、奔馳、奧迪、海康威視等一批行業(yè)巨頭都成為公司的合作伙伴。

小米10至尊紀(jì)念版、華為Mate40E都采用了豪威6400萬(wàn)像素的CIS芯片。而智能手上搭載的攝像頭不斷增多，三攝四攝已經(jīng)是旗艦機(jī)的標(biāo)配，因此智能手機(jī)的光學(xué)成本將持續(xù)上升。手機(jī)攝圖像傳感器將是公司收入的重要來源。

但隨著智能手機(jī)出貨量增長(zhǎng)趨緩，車載、安防、醫(yī)療等領(lǐng)域?qū)⑹俏磥鞢IS芯片的新戰(zhàn)場(chǎng)。

豪威科技在車載領(lǐng)域有較深的技術(shù)積累，在該細(xì)分市場(chǎng)，其市場(chǎng)份額僅次于安森美半導(dǎo)體，排名第二位。

由于智能輔助駕駛技術(shù)的應(yīng)用，新能源汽車搭載的攝像頭明顯提升，蔚來ES6、特斯拉Model3上的攝像頭就有8個(gè)，而小鵬P7搭載的攝像頭高達(dá)13個(gè)。

今年4月，豪威科技正式加入英偉達(dá)DRIVE自動(dòng)駕駛汽車開發(fā)生態(tài)系統(tǒng)。并發(fā)布了首批基于英偉達(dá)DRIVE AGX平臺(tái)的自動(dòng)駕駛汽車人工智能產(chǎn)品。

根據(jù)Counterpoint數(shù)據(jù)，2019年全球車載攝像頭出貨2．25億顆，2021年有望突破4億顆。Yole預(yù)測(cè)2025年車載攝像頭市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)81億美元，市場(chǎng)前景廣闊。手機(jī)之后，隨著新能車滲透率的不斷提升，車載CIS市場(chǎng)將有望成為韋爾股份第二增長(zhǎng)曲線。

此外，醫(yī)療、安防的藍(lán)海市場(chǎng)增速要快于手機(jī)市場(chǎng)。因高清化、低照度、寬動(dòng)態(tài)范圍等要求，安防面臨著趨勢(shì)性的變革。擁有長(zhǎng)期技術(shù)積累的豪威科技，在該領(lǐng)域具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

醫(yī)療市場(chǎng)對(duì)CIS的需求也在與日俱增，尤其是在X光、3D成像、內(nèi)窺鏡等市場(chǎng)，都開始得到應(yīng)用。

03

股價(jià)與業(yè)績(jī)背離

并購(gòu)催肥了公司業(yè)績(jī)，但也由此產(chǎn)生了一些后遺癥。

芯片股在全球缺芯潮中受益匪淺，疊加全球第二大車載CIS芯片的光環(huán)，韋爾股份股價(jià)在今年7月創(chuàng)出歷史新高。

韋爾股份股價(jià)按表現(xiàn)（2019年1月至今）

然而7月初開始，韋爾股份股價(jià)開始一波下跌，最大跌幅達(dá)到30％，此后處于橫盤調(diào)整狀態(tài)。即便公布的三季報(bào)顯示利潤(rùn)大幅預(yù)增，依舊難改頹勢(shì)。

從公司個(gè)體角度來看，并購(gòu)催肥了公司業(yè)績(jī)，但也由此產(chǎn)生了一些后遺癥。

最為明顯的就是商譽(yù)，截至2021上半年，韋爾股份賬面商譽(yù)達(dá)到30億元，其中18．34億元來自威豪科技，3．4億來自思比科微，3．99億來自TDDI業(yè)務(wù)。

這些商譽(yù)至今并未發(fā)生大規(guī)模減值，成為埋在韋爾股份腳下的一顆雷。

與此同時(shí)，公司實(shí)控人虞仁榮持續(xù)減持套現(xiàn)。9月23－9月27日的5天內(nèi)，虞仁榮通過大宗交易方式已減持528．59萬(wàn)股，一把套現(xiàn)11．49億元。

此外，虞仁榮家族不斷通過股票質(zhì)押融資，9月底以來，虞仁榮頻繁向平安證券股份有限公司質(zhì)押股份，合計(jì)共5筆，達(dá)1859萬(wàn)股。

此后經(jīng)過一筆質(zhì)押解除后，目前，虞仁榮及其一致行動(dòng)人累計(jì)質(zhì)押公司股份1．43億股，占其持有公司股份的41．1％，占公司總股本的16．46％。

一邊大筆減持套現(xiàn)，另一邊卻頻繁質(zhì)押，可見實(shí)控人和上市公司都挺缺錢的——這與過去多年的頻繁并購(gòu)有密切關(guān)系。

另外，公募基金諾安成長(zhǎng)今年以來也在持續(xù)出貨，上半年共減持532萬(wàn)股，占流通股比例降至1．11％。大資金持續(xù)流出對(duì)股價(jià)造成不小的制約。

從芯片大周期來看，資本市場(chǎng)反映的是企業(yè)未來的業(yè)績(jī)，資金更多的是對(duì)預(yù)期的博弈。隨著芯片繁榮周期逐步見頂，已經(jīng)爆炒過一輪的芯片股，再度崛起，還要看細(xì)分領(lǐng)域的高景氣度能否持續(xù)。至少到現(xiàn)在為止，各方資本還沒有對(duì)韋爾股份重新建立起信任。

04

寫在最后

并購(gòu)一直是芯片產(chǎn)業(yè)的“高頻詞”，博通與Avago合并、軟銀收購(gòu)ARM、貝恩資本收購(gòu)東芝存儲(chǔ)……

我國(guó)企業(yè)中，韋爾股份收購(gòu)豪威科技、長(zhǎng)電科技收購(gòu)星科金朋、聞泰科技收購(gòu)安世半導(dǎo)體被稱為A股三大成功的跨境芯片并購(gòu)案例。

縱觀全球芯片發(fā)展史，半導(dǎo)體巨頭的成長(zhǎng)歷程中少不了并購(gòu)的故事。世界第三大芯片設(shè)計(jì)公司博通，就靠著一路驚人的并購(gòu)，從50多年前惠普旗下的一個(gè)半導(dǎo)體業(yè)務(wù)部門，發(fā)展壯大到如今的兩千億美元市值的行業(yè)巨頭。

韋爾股份的成長(zhǎng)壯大和博通十分相像，但韋爾還不能說是高枕無憂，其手機(jī)CIS位居索尼、三星之后；車載CIS次于安森美，安防、醫(yī)療等藍(lán)海市場(chǎng)還需要發(fā)力，好在這些行業(yè)長(zhǎng)坡厚雪，拿下豪威科技的韋爾股份，仍有巨大的空間可以施展拳腳。